РОЗРАХУНОК
ДИВІДЕНДНОЇ СТАВКИ ЯК СКЛАДОВОГО КОМПОНЕНТА КОРПОРАТИВНОЇ СТРАТЕГІЇ
Розробка довготермінової корпоративної стратегії є обов’язковим компонентом при реалізації функції планування у корпоративному менеджменті. Проте, в процесі стратегічного планування, увага менеджерів зосереджується, передусім, на формулюванні місії корпорації, визначенні корпоративних цілей, аналізі ринку, прогнозуванні обсягів реалізації та фінансових показників тощо. Розподіл річного прибутку як правило лишається за межами стратегічного плану і визначається як поточне тактичне завдання.
Застосування в якості одного з параметрів стратегічного плану показників, що характеризують розмір виплачуваних дивідендів може стати основою стабільної дивідендної політики, визначеної таким чином, щоб акціонери могли з високою вірогідністю прогнозувати розмір очікуваних доходів.
Для визначення ефективної дивідендної політики необхідно сформулювати модель, котра узгоджує сподівання акціонерів щодо доходності акцій з корпоративними цілями. Цілі визначаються органами управління корпорацією, проте вони суттєво залежать від мотивації менеджерів, котрі реалізують стратегію і відіграють вирішальну роль при її формуванні.
Як доводять західні дослідники [2,3,4], одним з фундаментальних показників, що, з однієї сторони, характеризує корпоративну діяльність, а з іншої – є вмотивованим для менеджерів критерієм максимізації, вважається капіталізація акцій корпорації (капіталізація корпорації), котра являє собою сумарну ринкову вартість акцій корпорації. Капіталізація акцій корпорації визначається за формулою :
С = Nwr ; (1)
де С – обсяг капіталізації акцій;
N – кількість емітованих акцій;
wr – ринкова вартість акції.
Припускаємо, що значення обсягу капіталізації, обчислене за формулою (1) відповідає ринковій вартості корпорації. Загалом, в теорії та практиці оцінки вартості бізнесу [5] ринковою вартістю корпорації вважається сума угоди купівлі-продажу корпорації. Ринкова вартість корпорації відображає цінність корпорації на момент укладення угоди. Відповідно, ринковою вартістю акції є її ціна при реалізації угоди купівлі-продажу пакету акцій. Відмінність між номінальною та ринковою вартістю акцій та між ринковими вартостями акції в різні моменти часу може спричинятись різними групами факторів – глобальними, політичними, макроекономічними, галузевими, регіональними та власне корпоративними факторами. Всі наведені вище групи факторів, крім корпоративних, знаходяться поза можливостей впливу керівництва корпорації (або можливості легальних інструментів впливу, зокрема, лобіювання, є обмеженими). Таким чином, співвідношення між ринковою та номінальною вартістю акцій можна описати залежністю:
wr = kz kmwn ; (2)
де wr – ринкова вартість акції;
kz – коефіцієнт впливу зовнішніх, неконтрольованих факторів,
km – коефіцієнт, що комплексно враховує якість управління
підприємством, коефіцієнт корпоративного менеджменту;
wn – номінальна вартість акції.
Вважатимемо, що при первинному розміщенні акцій, коли акціонери обмінюють свої грошові кошти або майно на акції за їх номінальною вартістю, вони є достатньо проінформовані про дію глобальних, політичних та інших неконтрольованих факторів впливу на вартість акцій. При цьому їхня поінформованість та досвід дозволяє їм припустити, що неконтрольовані фактори не впливають на вартість акції (точніше, при формулюванні номінальної вартості акції неконтрольовані фактори враховані), і дія неконтрольованих факторів протягом певного періоду буде незмінною, тобто вважаємо, що kz = const = 1.
Тоді вираз (2) набере вигляд :
wr = kmwn ; (3)
Оскільки на практиці в кожен конкретний момент, як правило відомі ринкова та номінальна вартість акції, то можна визначити коефіцієнт корпоративного менеджменту :
km = wr / wn ; (4)
Розраховувати або застосовувати коефіцієнт корпоративного менеджменту можна лише в періоди, коли корпорація на здійснює з акціями так званих корпоративних операцій (дроблення, деномінація тощо).
Ринкову вартість акції з точки зору акціонера можна розрахувати на підставі його очікувань, котрі передбачають можливість отримування дивідендів на акцію протягом Т років, а потім – продаж акції за ринковою ціною, що склалася у (Т+1)-му році. Вважатимемо, що в момент оцінки вартості належної йому акції у рік t = 1 акціонер передбачає отримати дивіденди за попередній рік D0, а у (Т+1)-му році він планує отримати дивіденди за результатами року Т. Застосовуючи методику дисконтування різночасових грошових потоків, отримаємо :
Т
wr = D0 + Σ Dt / ( 1 + i ) t + wr (T+1) / ( 1 + i ) (T+1) ; (5)
t = 1
де wr – ринкова вартість акції в період оцінювання ( рік оцінювання акції t = 1);
Dt – розмір дивідендів, отриманих у рік t;
D0 – розмір дивідендів, виплачених внаслідок діяльності корпорації за рік, що передує року оцінювання (отриманих акціонером в році t = 1);
і – ставка дисконтування;
wr (T+1) – ринкова вартість акції у (Т + 1) рік;
Т– період, протягом якого акціонер планує володіти акціями корпорації.
Одним з широко застосовуваних методів визначення ставки дисконтування є метод кумулятивної побудови [7]. Як правило, конкретна величина премії за кожний з видів ризику (за винятком ризику країни) визначається експертним шляхом у ймовірному інтервалі від 0 до 5%. В загальному вигляді метод кумулятивної побудови ставки дисконтування має вигляд:
і = іBR + iRC + iMEN + iTGD + iFR ; (6)
де іBR – безризикова ставка, що характеризує альтернативні вкладення капіталу;
iRC – премія за ризик, що характеризує ризикованість інвестицій в певну країну;
iMEN – премія за ризик, що характеризує залежність ефективності діяльності корпорації від конкретних персоналій керівників;
iTGD – премія за ризик, що характеризує товарну, географічну та іншу диверсифікованість діяльності корпорації;
iFR – премія за ризик, що визначається фінансовими результатами корпорації.
Розглянемо типову ситуацію, коли вітчизняний інвестор планує здійснювати інвестиції виключно в Україні. У цьому випадку втрачає зміст аналіз ризикованості вкладень в країні, тобто iRC = 0. На відміну від зарубіжної, для вітчизняної практики характерна відсутність безризикових інструментів на українському фінансовому ринку.
Пропонується при визначенні ставки дисконтування кумулятивним методом для інвестування в Україні, замість безризикової ставки використовувати середній очікуваний річний приріст інфляції на період прогнозування. Економічний зміст такої підстановки означає, що найменш допустимою відсотковою ставкою за користування капіталом є така, котра забезпечує просте відтворення капіталу із врахуванням інфляції. Премії за ризик, що характеризують залежність ефективності діяльності корпорації від конкретних персоналій керівників, від диверсифікованості діяльності та від фінансових результатів залежать, загалом, від якості управління корпорацією, тому можуть бути об’єднані в один показник – премію за ризик корпоративного менеджменту, або ж – премію за корпоративний ризик, іС.
З врахуванням вищенаведеного, формула (6) матиме вигляд :
і = іTINF + iC ; (7)
де іTINF – середній очікуваний річний приріст інфляції на період прогнозування Т;
iC – премія за корпоративний ризик.
Очевидно, що премія за корпоративний ризик iC та коефіцієнт корпоративного менеджменту km є взаємопов’язаними величинами. Розглянемо параметри їхньої залежності :
1.km та iC є взаємооберненими величинами: чим більшим є коефіцієнт корпоративного менеджменту, тобто – чим більше зростає ринкова вартість акції внаслідок ефективного управління, тим меншим є ризик інвестування в корпорацію.
2. Очевидно, що кожному значенню km відповідає лише одне значення iC, тобто зв’язок між цими величинами має функціональний характер.
3. При задовільній ефективності корпоративного менеджменту (вважатимемо, що такій якісній оцінці відповідає значення km = 1) кожна із премій за ризик, що складають премію за корпоративний ризик, приймається рівною в межах 2…3% [7]. Таким чином, максимальне значення iC становитиме не більше 9%. Приймемо, що iC = 0.1 (10%) при km = 1.
Усі наведені вище обмеження задовольняються наступною залежністю :
iC = f(km) = 0.1/ km ; (8)
Розмір дивідендів Dt отриманих акціонером у рік t визначається за формулою :
Dt = dtwn ; (9)
де dt – ставка дивіденду в рік t;
wn – номінальна вартість акції.
Ставка дивіденду може зменшуватись у порівнянні з попереднім роком унаслідок дії одного або декількох зазначених нижче чинників :
- зміна стратегії корпорації ;
- вплив неконтрольованих факторів .
Оскільки метою цієї моделі є розробка алгоритму для визначення дивідендної політики в рамках довгострокової стратегії, причому припускалось, що вплив неконтрольованих факторів незмінний і врахований акціонером при первинному розміщені акцій, то ні перший ні другий чинники з перелічених вище не повинні впливати на зміну дивідендної ставки. Найпростішим частковим випадком дивідендної політики в рамках однієї стратегії є політика постійних дивідендів [1], тобто
dt = dt – 1 = d ; (10)
На відміну від акціонерів, для менеджера при оцінці діяльності корпорації, а відтак – і акції, найважливішим є не дивідендний дохід, а інтегральні показники фінансово-господарської діяльності – обсяг реалізації, вартість активів, чиста приведена вартість тощо. Тому, для визначення вартості акції з позиції менеджерів, можна скористатись методом мультиплікаторів, тобто застосувати коефіцієнти, котрі зв'язують сумарну вартість акцій (капіталізацію) з показниками фінансово-господарської діяльності корпорації, зокрема – з річним обсягом доходу від реалізації продукції.[6]. Мультиплікатори визначаються емпіричним шляхом з врахуванням галузі та інших специфічних особливостей корпорації. Таким чином, ринкова капіталізація корпорації у (Т+1)-й рік складатиме :
CT+1 = mV VТ ; (11)
де mV – мультиплікатор “ринкова капіталізація/виручка від реалізації товарів та послуг”;
VТ – виручка від реалізації товарів та послуг у рік Т .
Враховуючи (1) вартість акції в (Т+1)-й рік складатиме :
wr (T+1) = mV VТ / N ; (12)
Підставляючи (7), (8), (9), (10), (12) в (5), та враховуючи, що
IТINF = 1 + iТINF ; (13)
де IТINF – прогнозований середньорічний рівень інфляції за Т років;
iТINF – прогнозований середньорічний приріст інфляції за Т років,
отримаємо :
(14)
де V0, VT – відповідно обсяги виручки від реалізації у роки 0 (що передує моменту розрахунків)та Т;
w1 – ринкова вартість акції в рік 1 (на момент розрахунків).
Таким чином, співвідношення (14) дозволяє запланувати, в рамках стратегічного плану, величину незмінної ставки дивіденду котра залежить від корпоративних показників на момент розрахунку та показників стратегічного плану.
ЛІТЕРАТУРА
1. Лігоненко Л.О., Клоченок Л.В., Юрчук Н.В. Дивідендна політика: навчальний посібник. – Київ: Київський державний торгівельно-економічний університет, 2000.
2. Лорш Д., Сейлер Д. Правління корпорацій та їхня діяльність. Пер. з англ. “У пошуках кращого директора”. - К.: “ОСНОВИ”, 1996.
3. Лорш Д., Сейлер Д. Правління корпорацій та корпоративна стратегія. Пер. з англ. “У пошуках кращого директора”. - К.: “ОСНОВИ”, 1996.
4. Маєр К. Коропоративне управління в ринкових і перехідних економіках. Пер. з англ. “У пошуках кращого директора”. - К.: “ОСНОВИ”, 1996.
5. Стандарт по оценке бизнеса BVS-I. Терминология. Принят Комитетом по оценке бизнеса Американского общества оценщиков в июне 1988г.
6. Шумейко А. Комплексная оценка эффективности инвестиционных проектов (финансовый аспект). Методические рекомендации . - К.: Международный центр приватизации, инвестиций и менеджмента, 1996.
Розробка довготермінової корпоративної стратегії є обов’язковим компонентом при реалізації функції планування у корпоративному менеджменті. Проте, в процесі стратегічного планування, увага менеджерів зосереджується, передусім, на формулюванні місії корпорації, визначенні корпоративних цілей, аналізі ринку, прогнозуванні обсягів реалізації та фінансових показників тощо. Розподіл річного прибутку як правило лишається за межами стратегічного плану і визначається як поточне тактичне завдання.
Застосування в якості одного з параметрів стратегічного плану показників, що характеризують розмір виплачуваних дивідендів може стати основою стабільної дивідендної політики, визначеної таким чином, щоб акціонери могли з високою вірогідністю прогнозувати розмір очікуваних доходів.
Для визначення ефективної дивідендної політики необхідно сформулювати модель, котра узгоджує сподівання акціонерів щодо доходності акцій з корпоративними цілями. Цілі визначаються органами управління корпорацією, проте вони суттєво залежать від мотивації менеджерів, котрі реалізують стратегію і відіграють вирішальну роль при її формуванні.
Як доводять західні дослідники [2,3,4], одним з фундаментальних показників, що, з однієї сторони, характеризує корпоративну діяльність, а з іншої – є вмотивованим для менеджерів критерієм максимізації, вважається капіталізація акцій корпорації (капіталізація корпорації), котра являє собою сумарну ринкову вартість акцій корпорації. Капіталізація акцій корпорації визначається за формулою :
С = Nwr ; (1)
де С – обсяг капіталізації акцій;
N – кількість емітованих акцій;
wr – ринкова вартість акції.
Припускаємо, що значення обсягу капіталізації, обчислене за формулою (1) відповідає ринковій вартості корпорації. Загалом, в теорії та практиці оцінки вартості бізнесу [5] ринковою вартістю корпорації вважається сума угоди купівлі-продажу корпорації. Ринкова вартість корпорації відображає цінність корпорації на момент укладення угоди. Відповідно, ринковою вартістю акції є її ціна при реалізації угоди купівлі-продажу пакету акцій. Відмінність між номінальною та ринковою вартістю акцій та між ринковими вартостями акції в різні моменти часу може спричинятись різними групами факторів – глобальними, політичними, макроекономічними, галузевими, регіональними та власне корпоративними факторами. Всі наведені вище групи факторів, крім корпоративних, знаходяться поза можливостей впливу керівництва корпорації (або можливості легальних інструментів впливу, зокрема, лобіювання, є обмеженими). Таким чином, співвідношення між ринковою та номінальною вартістю акцій можна описати залежністю:
wr = kz kmwn ; (2)
де wr – ринкова вартість акції;
kz – коефіцієнт впливу зовнішніх, неконтрольованих факторів,
km – коефіцієнт, що комплексно враховує якість управління
підприємством, коефіцієнт корпоративного менеджменту;
wn – номінальна вартість акції.
Вважатимемо, що при первинному розміщенні акцій, коли акціонери обмінюють свої грошові кошти або майно на акції за їх номінальною вартістю, вони є достатньо проінформовані про дію глобальних, політичних та інших неконтрольованих факторів впливу на вартість акцій. При цьому їхня поінформованість та досвід дозволяє їм припустити, що неконтрольовані фактори не впливають на вартість акції (точніше, при формулюванні номінальної вартості акції неконтрольовані фактори враховані), і дія неконтрольованих факторів протягом певного періоду буде незмінною, тобто вважаємо, що kz = const = 1.
Тоді вираз (2) набере вигляд :
wr = kmwn ; (3)
Оскільки на практиці в кожен конкретний момент, як правило відомі ринкова та номінальна вартість акції, то можна визначити коефіцієнт корпоративного менеджменту :
km = wr / wn ; (4)
Розраховувати або застосовувати коефіцієнт корпоративного менеджменту можна лише в періоди, коли корпорація на здійснює з акціями так званих корпоративних операцій (дроблення, деномінація тощо).
Ринкову вартість акції з точки зору акціонера можна розрахувати на підставі його очікувань, котрі передбачають можливість отримування дивідендів на акцію протягом Т років, а потім – продаж акції за ринковою ціною, що склалася у (Т+1)-му році. Вважатимемо, що в момент оцінки вартості належної йому акції у рік t = 1 акціонер передбачає отримати дивіденди за попередній рік D0, а у (Т+1)-му році він планує отримати дивіденди за результатами року Т. Застосовуючи методику дисконтування різночасових грошових потоків, отримаємо :
Т
wr = D0 + Σ Dt / ( 1 + i ) t + wr (T+1) / ( 1 + i ) (T+1) ; (5)
t = 1
де wr – ринкова вартість акції в період оцінювання ( рік оцінювання акції t = 1);
Dt – розмір дивідендів, отриманих у рік t;
D0 – розмір дивідендів, виплачених внаслідок діяльності корпорації за рік, що передує року оцінювання (отриманих акціонером в році t = 1);
і – ставка дисконтування;
wr (T+1) – ринкова вартість акції у (Т + 1) рік;
Т– період, протягом якого акціонер планує володіти акціями корпорації.
Одним з широко застосовуваних методів визначення ставки дисконтування є метод кумулятивної побудови [7]. Як правило, конкретна величина премії за кожний з видів ризику (за винятком ризику країни) визначається експертним шляхом у ймовірному інтервалі від 0 до 5%. В загальному вигляді метод кумулятивної побудови ставки дисконтування має вигляд:
і = іBR + iRC + iMEN + iTGD + iFR ; (6)
де іBR – безризикова ставка, що характеризує альтернативні вкладення капіталу;
iRC – премія за ризик, що характеризує ризикованість інвестицій в певну країну;
iMEN – премія за ризик, що характеризує залежність ефективності діяльності корпорації від конкретних персоналій керівників;
iTGD – премія за ризик, що характеризує товарну, географічну та іншу диверсифікованість діяльності корпорації;
iFR – премія за ризик, що визначається фінансовими результатами корпорації.
Розглянемо типову ситуацію, коли вітчизняний інвестор планує здійснювати інвестиції виключно в Україні. У цьому випадку втрачає зміст аналіз ризикованості вкладень в країні, тобто iRC = 0. На відміну від зарубіжної, для вітчизняної практики характерна відсутність безризикових інструментів на українському фінансовому ринку.
Пропонується при визначенні ставки дисконтування кумулятивним методом для інвестування в Україні, замість безризикової ставки використовувати середній очікуваний річний приріст інфляції на період прогнозування. Економічний зміст такої підстановки означає, що найменш допустимою відсотковою ставкою за користування капіталом є така, котра забезпечує просте відтворення капіталу із врахуванням інфляції. Премії за ризик, що характеризують залежність ефективності діяльності корпорації від конкретних персоналій керівників, від диверсифікованості діяльності та від фінансових результатів залежать, загалом, від якості управління корпорацією, тому можуть бути об’єднані в один показник – премію за ризик корпоративного менеджменту, або ж – премію за корпоративний ризик, іС.
З врахуванням вищенаведеного, формула (6) матиме вигляд :
і = іTINF + iC ; (7)
де іTINF – середній очікуваний річний приріст інфляції на період прогнозування Т;
iC – премія за корпоративний ризик.
Очевидно, що премія за корпоративний ризик iC та коефіцієнт корпоративного менеджменту km є взаємопов’язаними величинами. Розглянемо параметри їхньої залежності :
1.km та iC є взаємооберненими величинами: чим більшим є коефіцієнт корпоративного менеджменту, тобто – чим більше зростає ринкова вартість акції внаслідок ефективного управління, тим меншим є ризик інвестування в корпорацію.
2. Очевидно, що кожному значенню km відповідає лише одне значення iC, тобто зв’язок між цими величинами має функціональний характер.
3. При задовільній ефективності корпоративного менеджменту (вважатимемо, що такій якісній оцінці відповідає значення km = 1) кожна із премій за ризик, що складають премію за корпоративний ризик, приймається рівною в межах 2…3% [7]. Таким чином, максимальне значення iC становитиме не більше 9%. Приймемо, що iC = 0.1 (10%) при km = 1.
Усі наведені вище обмеження задовольняються наступною залежністю :
iC = f(km) = 0.1/ km ; (8)
Розмір дивідендів Dt отриманих акціонером у рік t визначається за формулою :
Dt = dtwn ; (9)
де dt – ставка дивіденду в рік t;
wn – номінальна вартість акції.
Ставка дивіденду може зменшуватись у порівнянні з попереднім роком унаслідок дії одного або декількох зазначених нижче чинників :
- зміна стратегії корпорації ;
- вплив неконтрольованих факторів .
Оскільки метою цієї моделі є розробка алгоритму для визначення дивідендної політики в рамках довгострокової стратегії, причому припускалось, що вплив неконтрольованих факторів незмінний і врахований акціонером при первинному розміщені акцій, то ні перший ні другий чинники з перелічених вище не повинні впливати на зміну дивідендної ставки. Найпростішим частковим випадком дивідендної політики в рамках однієї стратегії є політика постійних дивідендів [1], тобто
dt = dt – 1 = d ; (10)
На відміну від акціонерів, для менеджера при оцінці діяльності корпорації, а відтак – і акції, найважливішим є не дивідендний дохід, а інтегральні показники фінансово-господарської діяльності – обсяг реалізації, вартість активів, чиста приведена вартість тощо. Тому, для визначення вартості акції з позиції менеджерів, можна скористатись методом мультиплікаторів, тобто застосувати коефіцієнти, котрі зв'язують сумарну вартість акцій (капіталізацію) з показниками фінансово-господарської діяльності корпорації, зокрема – з річним обсягом доходу від реалізації продукції.[6]. Мультиплікатори визначаються емпіричним шляхом з врахуванням галузі та інших специфічних особливостей корпорації. Таким чином, ринкова капіталізація корпорації у (Т+1)-й рік складатиме :
CT+1 = mV VТ ; (11)
де mV – мультиплікатор “ринкова капіталізація/виручка від реалізації товарів та послуг”;
VТ – виручка від реалізації товарів та послуг у рік Т .
Враховуючи (1) вартість акції в (Т+1)-й рік складатиме :
wr (T+1) = mV VТ / N ; (12)
Підставляючи (7), (8), (9), (10), (12) в (5), та враховуючи, що
IТINF = 1 + iТINF ; (13)
де IТINF – прогнозований середньорічний рівень інфляції за Т років;
iТINF – прогнозований середньорічний приріст інфляції за Т років,
отримаємо :
(14)
де V0, VT – відповідно обсяги виручки від реалізації у роки 0 (що передує моменту розрахунків)та Т;
w1 – ринкова вартість акції в рік 1 (на момент розрахунків).
Таким чином, співвідношення (14) дозволяє запланувати, в рамках стратегічного плану, величину незмінної ставки дивіденду котра залежить від корпоративних показників на момент розрахунку та показників стратегічного плану.
ЛІТЕРАТУРА
1. Лігоненко Л.О., Клоченок Л.В., Юрчук Н.В. Дивідендна політика: навчальний посібник. – Київ: Київський державний торгівельно-економічний університет, 2000.
2. Лорш Д., Сейлер Д. Правління корпорацій та їхня діяльність. Пер. з англ. “У пошуках кращого директора”. - К.: “ОСНОВИ”, 1996.
3. Лорш Д., Сейлер Д. Правління корпорацій та корпоративна стратегія. Пер. з англ. “У пошуках кращого директора”. - К.: “ОСНОВИ”, 1996.
4. Маєр К. Коропоративне управління в ринкових і перехідних економіках. Пер. з англ. “У пошуках кращого директора”. - К.: “ОСНОВИ”, 1996.
5. Стандарт по оценке бизнеса BVS-I. Терминология. Принят Комитетом по оценке бизнеса Американского общества оценщиков в июне 1988г.
6. Шумейко А. Комплексная оценка эффективности инвестиционных проектов (финансовый аспект). Методические рекомендации . - К.: Международный центр приватизации, инвестиций и менеджмента, 1996.
